・直近（2021年12月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は350円。
・売り出し株の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場（米加除く）で販売される。
・売り出し後の大株主（潜在株含む）上位22名（既存株主は全員）と、新株予約権者8名（全て従業員）には180日間のロックアップが掛かる。
・新株予約権は全て行使期間入りしており、上場後に行使可能になる。このうちロックアップ対象外は推定108万4500株分。

〈ファーストインプレッション〉
　最近話題とはいえどれほどの商売になるのかと思いきや、まだ5期なのに収益規模を伴う驚異的な成長を遂げる。これで10倍台後半のPERは格安だろう。しかも予想は前期のもので、今期の成長は加味されていない。既に業績が頭打ちになったＵＵＵＭのPERがいまだ50倍（来期44倍）もあるのに比べると慎重過ぎる値付けに思えるが、これだけやらないと今の地合いでは機関投資家に興味を持ってもらえないのか。これならさすがに撤退一辺倒だった海外勢でも久々に反応するのではないか。ただ再び下げ相場が勢いを増すなかでどうなるか。

想定価格: 1,490円
　吸収資金レンジ: 17.3億円 - 19.9億円（前期予想単独PER: 17.9倍）
　時価総額レンジ: 446.9億円

仮条件: 1,490円 - 1,530円
　吸収資金レンジ: 23.3億円 - 27.5億円（前期予想単独PER: 17.9倍 - 18.3倍）
　時価総額レンジ: 446.9億円 - 458.9億円

　仮条件は想定価格を下限に40円幅で設定された。上限価格は想定を2.68％上回る。
　また、売り出し株数と追加売り出し株数を計46万1700株増やした。売出人にSkyland Ventures２号やMOI Inc.など新たに5名が加わった。

〈変更点〉
　　　　　　変更前　　　　変更後
公開株数：133万8600株→180万0300株
売り出し：111万4000株→151万5500株
ＯＡ　　： 17万4600株→ 23万4800株

吸収金額：19.9億円→23.3億～27.5億円（最大38％増）

〈強材料〉
株数増加、収益急拡大、競合が高PER、権利関係は会社主導、業績水準高い、割安、海外人気高い？

〈弱材料〉
仮条件上振れ幅は狭い、水物商売、吸収額拡大、米国株軟調、グロース株低迷、巣ごもり特需一巡

〈結論〉
　Ｓとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は3000～3600円（前期PER：36.0～43.2倍）を想定する。
　価格面の条件があまり変わらないのに株数を増やすといったちぐはぐな措置だが、地合い的に価格は抑えたいのか。吸収額が大きくなったことで需給への影響が懸念されるが、どちらにしろ割安感が大きいことには変わらない。業績水準も高いことから、機関投資家の参戦も見込めるなかで強い展開となろう。

　前期までの業績は目を見張る成長が続いている。営業利益は既にＵＵＵＭを大きく上回る数字を叩き出しており、22.4期の営業利益は所属Ｖチューバーの増加を背景とする増収効果などにより、前の期比2.6倍の38億円弱になった見込みだ。水物商売ゆえか今期の業績予想は開示しないままの上場となるが、所属Ｖチューバーの前期増加分の通期寄与などにより、引き続き高い成長を市場は期待することだろう。

　ＵＵＵＭとの大きな違いは利益率が大きいことだ。権利関係の絡む企画設定は会社側が担当することから、Ｖチューバーの中の人との力関係はＵＵＵＭとの比ではないくらいに強いのだろう。ＵＵＵＭの営業利益率はピーク時でも6.3％。アミューズでも9％程度であり、どちらを主戦場にしようとも規模のメリットは働きにくく、1桁台後半がこの業態の相場であることがうかがえる。だが、エニーカラーは今期予想で28.6％と3割近くもある。
　この差はタレントへの報酬が含まれる外注費率の差でほぼ説明できる。ＵＵＵＭが7割前後あるのに対し、エニーカラーは3割程度しかない。Ｖチューバーなら最悪中の人は「替えが利く」わけで、権利関係を会社側が押さえているため人気Ｖチューバー流出によるリスクもない。代わりに社内人件費がかかることにはなるが、大したコスト要因にはなっておらず、会社側は取り分を大きくできるということだろう。
　なお、利益率に関しては同様に声優を使う東映アニメが近く、そうした意味ではむしろアニメ会社の方に近い業態といえるのかもしれない。

　ところが、仮条件は前期基準でPERが18倍前後に抑えられて設定された。売り出し株数増加の措置が取られながらも上振れ率が小さくレンジも狭いとちぐはぐな措置となったが、50倍もあるＵＵＵＭと比べると格安だ。ＵＵＵＭよりもPERが20倍程度であるアミューズや、業績悪化前のエイベックスを参考にして設定したのだろう。

　だが、成熟したテレビを主戦場にする既存の芸能プロと、代わって成長する動画サイトを主戦場にするユーチューバー事務所では成長への期待が大きく異なる。ＵＵＵＭも今期は踊り場を迎えているが、足元では改革の成果が出始めており来期コンセンサスでは再び成長路線に回帰する見通しだ。来期基準でもPERは40倍程度までしか下がらない。

　ひとまずＵＵＵＭの来期PER水準まで買い上げればエニーカラーの株価は3300円に上ることになる。これに今期の成長分を含めれば4000円を超えてくることだろう。さらに立場の強さや業績の勢いを踏まえれば、評価は今のＵＵＵＭを超えてもおかしくはない。ＵＵＵＭも上場して間もない全盛期には150倍を付けたこともあった。これは行きすぎで時価総額の違いから難しいとしても、成長鈍化を確認するまでは40倍を最低目標として考えていいのではないか。

　一方、売り出し株数上乗せの経緯だが、これは海外勢の引き合いが強かったためと推測できる。引受比率の観測値も変わったが、内訳を計算すると引受株数が上乗せされたのは主幹事の2社のみになるからだ。特に三菱モルガンの分が多い。海外販売を担当する引受証券は目論見書に記載されていないが、株数的に実際には主幹事系の海外法人だけだろう。このため今回上乗せされた分は長期保有と考えられ、需給への悪影響は少ないものと推測する。
　ただ下げ相場のなかで海外勢の出方は読みにくい。昨年末以降は積極的に市場で買い増しすることはなくなっている。好条件の案件がなくなっていたためだろうが、日本株から撤退していくなかで、4000円を超えるには2日目も買いを出し続けなければならない。彼らからすれば大した金額ではないだろうが、プレイドの時には2日目に入った時に買いは激減していた。業績水準の高さから国内勢でも機関投資家の参戦は十分考えられるが、個人の上値への警戒感は強い。このことを踏まえ、上記で計算した株価のうち初日の範囲内となる3300円を中値に初値は3000～3600円のレンジで想定する。今期成長分などの織り込みはセカンダリーに期待したい。

公開価格: 1,530円
　吸収資金: 27.5億円（前期予想単独PER: 18.3倍）
　時価総額: 458.9億円

　公開価格、追加売り出し株数ともに上限で決まった。引受価額は1407.6円。訂正目論見書によればブックビルディングの状況は、申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回り、総件数が多数にわたっていたうえ、需要の相当数が仮条件の上限だったことが特徴だった。一方、海外販売株数は16万1200株となった。海外配分比率は9.0％にとどまる。

　想定初値の上限を3300円に引き下げる。海外配分が意外と少なくネガティブサプライズだ。どうやら売り出しの上乗せ分は国内の機関投資家への配分が目的だったようである。これほどの好条件に海外勢の反応が薄いことには驚きだが、日本株からの撤退局面とあって新規の投資先は簡単には増やせないのが現状か。
　積極的に買い増してくることを想定していた海外勢が冷淡だとすると、見通しは引き下げざるを得ない。業績水準が高いだけに国内機関投資家でも参戦は十分考えられるが、海外勢ほどの積極性はないだろう。売り出し株数上乗せと異例の措置が採られながらも、仮条件の上振れは小さかったのもこの影響だったと考えると多少の納得性は出てくる。ＵＵＵＭへの期待がいまだ高いことを踏まえれば、今期成長期待込みで4000～5000円あってもいい案件だが、到達はセカンダリーに託されることになりそう。初値はむしろ買い増しの好機と考えるべきか。

初値予想: 3,300円（前期予想単独PER: 39.6倍）
初値買い妙味： A

　初値高騰を予想する。競合に比べ割安感が強いうえ、業績はまだ拡大基調が続く。荷もたれ感のある公開規模だが、機関投資家の参戦が十分考えられる案件であり、需給は強くひっ迫するとみる。

　Ｖチューバー（仮想ユーチューバー）事務所大手。Ｖチューバーの容姿や設定は会社側が企画し、ライバー（いわゆる中の人）をオーディションで募集している。権利関係を会社側が押さえているため、人気Ｖチューバーが流出するリスクがなく、会社側の取り分を大きくできるメリットがある。サポート体制拡充により質を向上させて収益性も高めたことで、ユーチューバー事務所のＵＵＵＭや、既存の芸能プロ大手アミューズの営業利益率が一桁台後半にとどまるのに対し、同社の場合は前22.4期予想で28.6％と3割近くにも上る。
　ＵＵＵＭはリストラ実施と踊り場を迎えたが、エニーカラーの業績は拡大基調が続いている。前期の営業利益は所属Ｖチューバーの大幅増加による増収効果などにより、前の期比2.6倍の38億円弱になった見込みだ。今期予想は開示していないが、前期に大幅に増えた新人の通期稼働で引き続き高成長が期待される。

　公開価格は前期PERが18倍強で値付けされた。これはアミューズの22倍程度に対し、2割ほどディスカウントされた価格だが、ＵＵＵＭからみると半分以下のバリュエーションとなる。踊り場を迎えたＵＵＵＭだが、足元では改革の効果が表れ始めており、市場は今後の再成長を期待している状態だ。ＵＵＵＭのPERは来期ベースで見ても40倍強と高い。今春に上場したライブ配信のモイも40倍程度で落ち着いている。これに倣えばエニーカラーの株価は今期の成長期待も含めると、4、5000円はあってもおかしくはないだろう。

　ブックビルディングに入る時に売り出し株数を積み増し、公開規模は27億円に膨らんだ。ただこれは引き合いの強さに対応した措置とみられる。業績水準や成長性から機関投資家の積極参戦も期待されるゆえ、需給不安は乏しい。ＵＵＵＭにはエニーカラーに比べ利益水準が低かったにもかかわらず、レオスをはじめとする複数の国内ファンドの投資実績が確認された。日本株から撤退中とあってか海外配分比率は9％にとどまったが、この規模なら国内勢だけでも十分お釣りが来よう。
　ただ4000円台に到達するには2日目に入る必要がある。相場を荒らすこともいとわない豪快な買い方をしてくる海外勢が参戦しないなら、初日のうちには寄り付く可能性が高い。初値は倍値と気配上限のほぼ中間で、今期成長期待を含まない前期基準でPERが40倍近くなる3300円で予想する。

＜追加予想＞
　大幅な買い越しのまま初値が付かなかった。最終気配値は公開価格の2.3倍となる3520円で、差し引き174万3500株の買い越し。買い注文は売りの4.1倍あった。
　上場2日目からは約定代金の即日徴収、成り行き買い禁止、自己売買部門の初値買い禁止――の規制が入る。

「3520円買い気配値――174万株強の買い越し（対当価格：なし）」

　　売り　　　　　　　　　買い
　450,100株　 成行　　　798,400株
　615,600株　6,120円　　930,000株
-------------------------------------
　564,700株　3,520円　2,308,200株（買売倍率4.09倍）


　予想を大きく超える買いが殺到した。買い注文は最終的に80億円を超えており、想像のはるか上を行った。状況からして予想に反して海外勢が大量に入ったとは考えにくい。これは前日に同社所属のＶチューバー「壱百満天原（ひゃくまんてんばら）サロメ」氏のユーチューブチャンネル登録数が、配信開始から史上最速という14日間で100万人を突破したことが話題になったためだろう。ネットメディアや有名株まとめサイトで取り上げられ、今期の成長期待が一気に高まることになった。9時時点の買い注文は30億円弱で直前の寄り前気配は5000円程度だったが、さらに買いが買いを呼び、後場開始前の寄り前気配は公開価格の4倍張り付きとなっていた。

　今の地合いでは2日目にどれくらいの買いが残るかが見えにくいが、持ち越しの可能性はあまり指摘されてこなかった。キャッシュの用意をしている投資家は少なく、大きく減少するのではないか。ただ買売倍率は4倍に上っており、それでも買い気配が続くことに変わりはないだろう。強い割安感は今期の成長期待を含めても初値で解消される可能性が高まった。超大型新人の話題があまりにタイムリーだったことで落とし所が見えなくなったが、既存株主にはロックアップが掛かり株価次第の解除条項はない。公開株の範囲内でしか売りは出ないなら初値は板通り4倍を超え、6000円後半に入ってからが勝負ということになろう。

初値: 4,810円（前期予想単独PER: 57.7倍） ／ 上昇率: 214.4% ／ 高値: 5,510円 ／ 安値: 4,800円 ／ 終値: 5,510円
出来高: 2,499,100株 ／ 対公開株数: 138.8% ／ 初値出来高: 1,044,100株 ／ 初値売買代金: 5,022,121,000円

　初値は高騰し、公開価格の3.1倍で付いた。対当価格が4倍張り付きとなった初日の勢いに比べると拍子抜けな面もあったが、これは買いの勢いがそがれたというよりも売りの増えるペースが速かったためだ。初日大引けからいきなり10万株強が上乗せされて始まり、4000円台に乗せた段階で公開株数の半分弱の売り注文が並んだ。

　初値はようやく妥当値になってきた水準だったこともあり、先行き不透明感もまだ強いなか個人が2日目だからという理由で売り急いだのだろう。現実には彗星のごとく現れた超大型新人「壱百満天原（ひゃくまんてんばら）サロメ」効果が上乗せされるため、買い余地を残すこととなった。寄り付き後はそのまま買い進められ20分足らずでストップ高を付けた。
　サイズ感ゆえ前場は利食い売りに押され上昇幅を縮めたが、上げ基調で前引けを迎えると昼休み中に買い注文が集まり後場はストップ高の一本値となった。大引け後は12万5600株の買いを残した。

　しばらくは上値を探る展開か。権利関係を会社側が押さえる同社はＵＵＵＭにない優位性が多い。中の人を入れ替えることでアニメ同様、海外展開もしやすく、成長期待は大きい。足元は今のところチャンネル登録数の勢いが止まらない超大型新人への期待もあり、買い上げられることになろう。目先は初日に視野に入った6000円台に入ってからの動きに注目したい。

　大和証券からはリポートが出ている。22/4期の営業利益は会社予想を若干下振れする前の期比2.5倍の36.4億円（EPS 80.2円）と予想だが、23/4期、24/4期はコンテンツ、プロモーション売り上げの伸長に加え、イベント事業のオフラインイベントの本格的再開や海外事業の立ち上がりが増収に貢献すると考察。23/4期の同利益は27％増の46.1億円（107.7円）、24/4期は21％増の56億円（130.7円）と予想した。ただし、サロメ氏に対する言及はなく、予想には織り込まれていないものと推測される。