IPOの専門家が新規公開銘柄を鋭く分析

予想初値:3,800円（今期予想連結PER:9.8倍）／初値買い妙味：A

　初値小じっかりを予想する。割安感を背景に海外勢の強い買い意欲が観測され、公開株数上乗せまで実施された案件だが、官製再編日の丸半導体の相次ぐ失敗例などを背景に国内勢は冷ややかと温度差は激しい。フィラデルフィア半導体株指数（SOX）が連休前と比べて１割近く急落したタイミングと重なったこともあり、上げ幅は小さいとみる。

　同社はSoC(System on Chip)のファブレス半導体ベンダーであり、富士通とパナソニック（現パナソニックホールディングス）の同事業を統合し、日本政策投資銀行の出資を受け2015年3月に事業を開始した。SoCはシステムLSI（高密度集積回路）とも呼ばれ、装置やシステムの動作に必要な機能を一つのチップ（半導体）に実装したものを指す。

　足元の業績は絶好調だ。大手電機からの事業切り出しによる弱者連合の成功例は少なく、当初は同社も迷走したもようだが、2018年4月に富士通出身で準備会社時代の代表取締役も務めた肥塚雅博氏がトップに就くと風向きが変わった。

　それまではどの分野に注力するかの軸足が定まらなかったが、19.3期からは先端分野の上流設計工程にシフトする改革を開始。同時に縦割り組織を抜本的に見直した。具体的には、市場アプリケーションごとのチームを設置し、市場展開を積極的に進める一方、技術開発部門は大くくりにし、会社全体で技術・ノウハウを共有できる体制に変更したという（産業電子デバイス新聞より）。

　足元ではこの改革の成果が実り始めており、今期の増収率は前期比45％に上り、営業利益に至っては倍増の170億円に拡大する会社予想だ。半導体不足を背景にした前倒し受注に加え、これまで獲得した商談の設計開発や顧客の評価が徐々に完了し、本格的に量産段階に入ってきている。なお、同社の海外販売比率は約半分だが、前提の為替レートは1ドル125円で、下期は120円である。

　半導体不足解消を背景に来期以降の減速は避けられないだろうが、中期事業目標では売上高の年平均成長率目標を「10％台後半」、営業利益率は「10％前半～半ば」としている。

　公開価格の希薄化後PERは10.2倍であり、競合の米ブロードコムの11倍台半ば、米マーベルの16倍弱に比べて割安だ。前者との比較ではそれほどでもないが、現在の成長ステージ的には後者への収れんが期待でき、2000円程度の値上がりが想定される。

　好調な業績や割安な値付けに加え、シリコンサイクルに左右されにくい自動車やデータセンターなどの分野に強いことなども評価され、ブックビルディングは海外勢の旺盛な投資意欲が観測された。ブックビルディングは開始時に公開株数を55％上乗せされ、価格も5％引き上げられた。海外勢への配分は当初の30％から最終的には40％に引き上げられた。

　ただ海外勢に比べて国内勢は冷ややかで、リテールについてはブックビルは終盤まで苦戦が観測された。機関投資家も静観の構えで、国内配分のほとんどは個人に回されたもようだ。海外勢への手厚い配分は国内勢の様子見姿勢の裏返しでもある。官主導による半導体事業の再編案件に失敗が相次ぐうえ、今年に入ってSOXは下落基調だ。半導体企業の失敗要因は大抵が設備投資の失敗によるもので、今回はその必要ないファブレス業態なわけだが、その違いは重視されていない。

　加えて10月に入って反発していたSOXが足元で再び下落しており、3連休中の急落により年初来安値を更新した。また、中期的にはマーベルへの収れんが期待される一方、短期では圧倒的な存在感のブロードコムと比較されやすい。国内では自動車分野に強いルネサスや代表的なファブレス半導体のメガチップスのPERも10～11倍前後となっており、これらとの割安感は弱い。強気な措置に促されながらも半信半疑のままの個人の逃げ足は速いとみられる。海外勢の強気な姿勢を背景に買い優勢スタートも、国内勢の早売りが値を抑えることになりそうだ。特にSOXの急落とタイミングが重なったことで従来目安としていた4000円乗せは難しくなったとみて、そこまでの中間に近い3800円での初値形成を予想する。