・UntroD野村クロスオーバーインパクトファンド投組に8億円相当、JICVGIオポチュニティファンド1号投組に5億円相当、NVCC9号投組に2億円相当、リアルテックグロースファンド1号投組に2億円相当、M2投組に1.5億円相当、リバネスに5000万円相当、グループ従業員持株会に1億円相当ずつの株式数を上限に親引け販売する。
・直近（2024年8月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は、転換や分割を遡及(そきゅう)修正すると568.5円。
・公募株式の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場(米加除く)で販売される。
・日本政策金融公庫が持つ新株予約権は2025年９月30日付けの予定で買い戻しされる。
・取締役が保有する第４回と公庫が保有する第５回以外の新株予約権は行使期間内でも上場後６カ月間は行使できない。
・既存株主と新株予約権者40名にはロックアップが掛かる。ただし、一部を除いたベンチャーキャピタルら（計2039万1000株）は公開価格の1.5倍以上なら解除される。

〈ファーストインプレッション〉
　今度は光学観測衛星のベンチャーだが、現在の売上高の多くは政府系からのプロジェクトが占められる。粗利は何とか黒字化したが、研究開発費が重く黒字化が見えない。営業外には補助金収入が計上されているが、全く足りておらず赤字が拡大するタイミングでの上場となる。一方、例によってベンチャーキャピタルがうじゃうじゃいるが、売り出しは一切なし。反対にベンチャーキャピタルへの親引けが設定されている。想定価格も１年で４割のダウンラウンドとなっており、業界に詳しくない一般個人でも出資しやすい導線が張られている。まだまだ野となれ山となれの業界ではあるが、衛星に関しては成功への道筋が最もイメージしやすい分野でもあり、人気化が期待される。

想定価格: 345円
　吸収資金レンジ: 52.5億円 - 57.5億円（今期予想連結PER: -）
　時価総額レンジ: 202.2億円

仮条件: 345円 - 375円
　吸収資金レンジ: 71.3億円 - 86.3億円（今期予想連結PER: -）
　時価総額レンジ: 221.0億円 - 240.2億円

　仮条件は想定価格を下限に30円幅で設定された。上限価格は想定を8.70％上回る。金額掲示だった親引けは、上限株数を下限価格に合わせて、UntroD野村クロスオーバーインパクトファンドが231万8800株、JICVGIオポチュニティファンド１が144万9200株、NVCC9号とリアルテック グロースファンド１号が57万9700株ずつ、M2投組が43万4700株、リバネスが14万4900株とし、従業員持株会については実質26％減となる214,100株とした。合計では最大572万1100株、上限価格だった場合は528万0600株となる。

　公募株式数を1521万1100株から2066万0900株、オーバーアロットメントを145万5600株から233万9100株へとそれぞれ引き上げた。27年５月期と28年５月期に打ち上げ予定の高分解能衛星３機に対する費用を増額し、新たに28年５月期負担分にも充当するほか、研究開発資金にも17億円強充当する。
　また、米ブラックロックの運用子会社が運用するファンドなどが国内35万5700株、海外581万4400株の計617万0100株を取得することに関心を表明した。

〈変更点〉
上場時発行済み株式数：58,601,100株→64,050,900株（+9.30％）

公開株式数：1666万6700株→2300万0000株（+38.00％）
　公募　　：1521万1100株→2066万0900株
　ＯＡ　　： 145万5600株→ 233万9100株

〈強材料〉
買い予約多数、仮条件上振れ、公募増、売り出しゼロ、人気業種、国策関連、大幅ダウンラウンド、民間利用あり、プロジェクト実績多数、防衛予算拡大、長期契約

〈弱材料〉
赤字拡大、業績乱高下、政府頼み、政権不安定、米宇宙予算削減

〈結論〉
　Ｓとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は800～880円（希薄化後PSR：15.2～16.8倍）を想定する。
　赤字でも人気の宇宙ベンチャーであるうえ、公開株の半分以上は既に機関投資家が手を挙げている。これだけのプロジェクト実績がありながらも黒字化がほど遠い点は不安が募るばかりだが、国策関連でもある宇宙ベンチャーとあって今回も買い手は多そうだ。

　東大と旧東工大発の小型衛星ベンチャー。SAR衛星とは異なり民間利用も広がる光学観測衛星を運用しているが、主力は小型衛星プロジェクトの受託開発であり、現在は政府が主導する低軌道光通信衛星群の構築プロジェクト関連の売り上げが主力となっている。
　このため業績はプロジェクトの進行に大きく左右される。前期は前の期比25％もの減収に見舞われるも、今期は2.3倍増収の会社予想となっている。ただし、現状は補助金ではまかないきれないほどに研究開発費が重く、同費用の増加により経常損失は2.1倍の39億円弱にも拡大する。粗利は黒字化しているが、研究開発費はその3.8倍にも上っている。

　先行投資がかさみ過ぎて黒字化がなかなか見えない状態ではあるが、現在NEDOから受注する大型案件は2031年度までの契約済みであり、当面の売り上げは確保できている状態だ。政府は今後も宇宙関連の予算は増やす方針であり、宇宙ベンチャーは国策関連として、株式市場では赤字についてはほとんど気にされていない。
　今回も宇宙バブルは健在なもようであり、仮条件は上振れで設定されたうえ、公募株数は４割近くも上乗せされる措置が取られた。売り出しは全くないどころかベンチャーキャピタルに対して親引けが予定されており、出口上場ならぬ入り口上場となっている。加えて米投資会社が関心表明を出し、合計すると公開株式数の半分以上は機関投資家が手を挙げている状況だ。

　また、公開価格が上限決定した場合、ロックアップの解除価格は563円となり、昨夏の上場前株価である568.5円に匹敵する。あたかもここから逆算して想定価格や仮条件を設定したかのようだが、意図はともかくまずはこのラインが意識されることになろう。
　ただし、初値形成時に1.5倍が意識されたアストロスケールやシンスペクティブに比べると、公開規模は半分以下でしかなく、実質的にはさらにその半分となる。解除価格は通過点に過ぎず、既存株主もすぐ売却に動く可能性は低いとみる。公開規模の近かったＱＰＳ研究所を参考にすれば、初日の上限価格が意識される展開の可能性は十分あろう。さすがにここまで高騰すれば、売却に動く既存株主も出てくる可能性があり、翌日への持ち越しを意識しながらも初日のうちに決着が付く可能性が高いとみる。

公開価格: 375円
　吸収資金: 86.3億円（今期予想連結PER: -）
　時価総額: 240.2億円

　公開価格、追加売り出し株数ともに上限に決まった。引受価額は345円。海外公募株数は797万1900株となり、公開株数の34.7％を占めた。親引けはUntroD野村クロスオーバーインパクトファンドが213万3300株、JICVGIオポチュニティファンド１が133万3300株、NVCC9号とリアルテック・グロースファンド１号が53万3300株ずつ、M2投組が40万株、リバネスが13万3300株、従業員持ち株会が19万7000株の計526万3500株で公開株数の23％を占める。持ち株会以外は全て当初予算通りの配分となった。UntroD野村はSMBC信託銀行（信託口：宇宙フロンティアファンド）に次ぐ、第７位株主となる。
　訂正目論見書によればブックビルディングの状況については、（1）申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回る状況だったこと、（2）総需要件数が多数にわたっていたこと、（3）需要の価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたこと――の３点が特徴だった。

　海外販売比率は北里コーポレーションに近く、親引けの状況からしても国内外の機関投資家からの引き合いの強さがうかがえる。オルツ破綻直後の赤字上場でも宇宙産業への期待は揺らぐことなく高いもようだ。国内の実質吸収額は36.6億円でしかなく、短期筋の多い国内個人に配分される株数はかなり抑えられた格好だ。見た目の割に需給はタイトと推測され、問題のロックアップ解除についてもそれぞれの買値の面から売り急ぐベンチャーキャピタルは少ないだろう。引き続き強い初値展開を想定する。

初値予想: 863円（今期予想連結PER: -）
初値買い妙味： B

　初値高騰を予想する。赤字上場となるが、宇宙産業への期待は高い。親引けや海外販売などで実質吸収額は見た目ほどには多くはなく、需給逼迫（ひっぱく）が想定される。

　東大と旧東工大発の小型衛星ベンチャー。民間や政府からの小型衛星開発受託が主力。光学観測衛星群の運用も手掛ける。光学衛星からの画像は比較的安価で通常の写真のように扱えることから民間利用も広がる。

　業績はプロジェクトの進行に大きく左右されるが、現在はNEDOからの大型案件、データ通信・処理にかかわる衛星技術の研究開発にかかわる。前期は前の期比25％もの減収に見舞われたが、この大型案件により今期は2.3倍増収の会社予想となっている。2031年度までの契約済みであり、当面の売り上げは確保できているもようだ。政府は今後も宇宙関連の予算は増やす方針だ。
　ただし、現状は補助金ではまかないきれないほどに研究開発費が重く、同費用の増加により経常損失は2.1倍の39億円弱にも拡大する。粗利は黒字化しているが、研究開発費はその3.8倍にも上る。

　オルツのスピード破綻後初の赤字上場となるが、宇宙産業への期待は高く、これまでの宇宙ベンチャー同様、赤字についてはほとんど気にされていない。仮条件決定時には公募株数が４割も上乗せされ、仮条件についても上振れレンジで設定された。ベンチャーキャピタルの株主が多いが売り出しはない。反対にVCへの親引けがあり、出口上場ならぬ入り口上場の様相だ。海外投資会社からは大量取得の関心表明も出された。海外販売株数は公開株式の35％弱を占め、プライム直接上場の北里コーポレーション並みとなった。

　このため公開規模は86億円にも上るが、実質吸収金額はそれほど重くない。これまでの宇宙ベンチャー人気と強まるリスク選好姿勢を踏まえると、需給は強烈に逼迫することが想定される。個人が強気に買い上げやすい低位株でもある。
　公開価格1.5倍では2000万株強のロックアップが解除されるが、彼らの買値の面からすぐに売却に動く可能性は低い。ただし、気配値が上限まで到達すると彼らもどう動いてくるかは不透明だ。２日目に入った場合はさらに不透明感は強まることから、初日の気配上限を予想初値とする。

初値: 751円（今期予想連結PER: -） ／ 上昇率: 100.3% ／ 高値: 788円 ／ 安値: 653円 ／ 終値: 674円
出来高: 35,363,600株 ／ 対公開株数: 153.8% ／ 初値出来高: 6,904,100株 ／ 初値売買代金: 5,184,979,100円

　初値は倍値発進と高騰したが、予想よりも弱かった。ロックアップ解除直後に売りが急増したことから、既存株主のベンチャーキャピタルが「薄利でもよし」とばかりに売り急いだもよう。売るにしてももう少し空気を読んで行動してくるかと思いきや、自らの売りで値を抑えることもいとわず、出資した社数が多いこともあって統制も取れていなかった。

　初値形成後は反動安となった。いったんは初値前後まで戻す場面はあったが、上値が重く、その後は上値を切り下げる展開となった。強気な見方が多いなかでも一部既存株主の売りたい姿勢がかいま見えたことで買い手が一転して慎重に転じ、既存株主からの売りも引き続き上値を抑えたとみられる。

　しばらくは様子見姿勢の展開か。初値高騰もPSR的にはようやく競合並みの評価になったに過ぎず、割高感があるわけではない。ただ目先は既存株主の売りを警戒しなければならず、これをやり過ごす必要がある。ロックアップ解除価格を下回る場面があれば押し目買いしておきたいところだ。アク抜けは10月半ばに予定されている決算発表を待つ必要があるか。