・従業員持株会に4000万円相当の株式数を上限に親引け販売する。
・直近（2025年1月）の第三者割当増資の発行単価は1000円。
・大株主上位8名ほか163名にはロックアップが掛かる。ただし、一部を除いてファンド保有株（合計147万5000株以上）は公開価格の2倍以上では解除される。

〈ファーストインプレッション〉
　クラウドファンディングのなかでもリスクの高い株式投資型がついに自身の上場までこぎ着けたとあって注目は高そう。売り出し偏重型だが、上場前株価からは半値近いダウンラウンドとなっており、利益回収よりも上場を優先させるキオクシア型のIPOとなっている。自身もクラファン募集したことがあるのかというくらい一般株主が多く、需給に不透明感は残るが、大した利益の出る投資家は少ないとみられるため、ダウンサイドリスクは低いだろう。
　こうした業態で期初段階での業績予想にどごまで信頼性があるのかは疑問だが、野村主幹事の下で今期も業績は急拡大する会社予想を出している。赤字時代が長かったためまだ法人税の支払いがなく実質的なPERは20倍近いものの、今の成長ペースならもっと評価されてもよさそう。
　ただクラファン投資で損した投資家の恨み辛みもかなり買っているようで、ネットでの投稿が厳しいものばかりというのは気になるところ。未上場株投資なのだから倒産して当たり前の世界であり全くの逆恨みに過ぎないのだが、個人の影響力も強いグロース市場だけに無視もしづらい。
　そもそも限られた資金しか集められないうえ、多数の株主の発生により事務負担の増える場に回ってくる案件に有力なのが残っているのかが疑問であり、エグジット例のなかにも9社の損失を1社で埋めてお釣りも来るほどの大成功例がないのは投資型クラファンの限界ともいえそう。だからこそ今は特定投資家向けに注力しているともいえるのだろうが。

想定価格: 570円
　吸収資金レンジ: 13.8億円 - 15.8億円（今期予想連結PER: 11.5倍）
　時価総額レンジ: 131.7億円

仮条件: 600円 - 620円
　吸収資金レンジ: 15.0億円 - 17.8億円（今期予想連結PER: 12.1倍 - 12.5倍）
　時価総額レンジ: 138.6億円 - 143.2億円

　仮条件は想定価格を5.26～8.77％上回る20円幅で設定された。
　また、売り出し株数を233万株→241万1000株、追加売り出し株数を36万2600株→37万4800株へとそれぞれ引き上げた。i-Lab5号投組、松岡司従業員、佐野公彦氏からの売り出しが増え、公開価格の2倍以上でロックアップが解除される株数は139万5000株以上となった。

〈変更点〉
公開株式数：2,780,300株→2,873,500株（3.35％増）
　売り出し：2,330,000株→2,411,000株
　OA　　　：　362,600株→　374,800株

〈強材料〉
業績黒転、業績規模あり、ダウンラウンド

〈弱材料〉
個人の怨嗟蓄積、実績は大赤字、取り扱い案件のIPO実績なし、新興市場低迷

〈結論〉
　Ｂとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は750～800円（実質PER：26.1～27.9倍）を想定する。
　一部個人の怨嗟があるものの、利益が出ているからには手のひら返しで評価するのが株式市場というもの。仮条件は上振れしたうえ売り出し株数は上乗せと機関投資家は高く評価していることがうかがえる。一方、新興市場の低迷や2期分業績予想を出している場合の過去のジンクスも踏まえると、初動からあまり強い展開にはなりにくいか。

　株式投資型クラウドファンディングの最大手として知られるが、2022年7月に特定投資家向け銘柄制度（J-Ships）が創設されたことを背景に、現在はそれらを活用した特定投資家向けの「FUNDINNO PLUS+」に軸足を移している。
　J-Shipsは証券会社を通じて、非上場企業の株式や投資信託などをプロの投資家である「特定投資家」向けに発行・流通することを可能にする制度だ。クラファンと違って玄人相手の資金調達となるため、金額の制限がないうえに対面営業が認められている。
　特定投資家というと機関投資家を思い浮かべがちだが、個人でも資産や知識が豊富ならなれる。同社では、FUNDINNOに登録している一般投資家からの特定投資家への転換を促しており、成約手数料が最高で20％もあるにもかかわらず、募集金額に上限があることなどで採算性に問題のあったクラファンだが、今ではそこで築いた顧客基盤を生かしている。
　最大手とあっても株式型クラファンの収益性は悪く、長らく業績は低迷していた。だが、2023年10月に日本証券業協会よりJ-Shipsの取り扱い協会員としての指定を取得し、FUNDINNO PLUS+が本格始動すると翌期の営業収益は倍増。初年度からクラファンの営業収益を上回った。
　それでも損益面の改善は限定的だったが、下期からは投資家獲得と創出案件の方針を量から質に転換。大型募集案件の創出に注力し、特定投資家登録数も1000名を超え、2年目となる25.10期は第3四半期に営業黒字化した。通期でも黒字になったとの会社予想だ。
　26.10期はさらに採算性が改善し、前期比55％増の大幅増収が続くなかで営業利益は6.5倍の11億円強に乗せると同社では予想している。FUNDINNO PLUS+を中心にGMV（流通取引総額）の拡大に取り組む。

　こうした業態で期初段階での強気な業績予想がどこまで信頼できるのかは未知数ではあるものの、主幹事は審査に厳しいことで知られる野村証券だ。また、スタートアップへの投資拡大は国策でもあり、2027年までに投資額を2022年の10倍を超える10兆円規模とすることが大きな目標とされている。日本証券業協会と金融庁による当該の懇談会では市場仲介者を通じたスタートアップ資金調達額を2024年の約420億円から今後2年程度で4倍超の増加を目指し、2027年度までに1800億円とすることを目標として設定している。これらの野心的な目標に比べると保守的ともいえるペースではあり、決して実現性が低いわけではなさそう。少なくとも疑いの目で見られることはないのではないか。
　さらには東証グロース市場の上場維持基準厳格化により、上場準備期間が長期化し、未上場期の追加資金調達のニーズや株主の流動性確保のニーズがますます高まると同社ではみている。

　急成長局面入りしての上場タイミングとなるが、仮条件は想定価格からはアップしたものの、今年1月の発行価格からは4割減。実質PERは21倍前後となっている。名目値は12倍台前半となっているが、赤字が長かったためまだ税金の支払いがなく、実質値は実効税率に希薄化を踏まえて算出している。
　J-Shipsの会員は主に大手証券会社などであり、彼らのPERはコンセンサスでは1桁台後半から10倍前後にとどまる。それに比べるとかなり高い設定であり、ダウンラウンド上場もやむなしとはなるが、成長ステージは全く異なる。成長期だった頃のネット証券大手はリーマンショック後でも20倍台、ショック前なら30倍台で推移していた。このことを踏まえると、上場前の株価でさえ違和感はなくなる。

　個人の一角で評価が低いのは損した恨みというのもありそうだが、恐らくは目論見書に記載される大赤字だった実績分の業績だけを見て判断しているからではないか。業績予想はホームページにリリースが記載されているものの、目立った場所にはなく必ずしも見ているわけではなさそう。新興市場で中堅以下の企業が2期分の業績予想を出している場合、本決算の発表を経て端末の業績予想期が更新されないと最新期の業績予想までは株価に織り込まれない、といった現象が過去には多々あった。
　機関投資家が完全に主導権を握る規模ならともかく、個人の影響力の強い市場ではこうした効率的市場仮説が成り立たない現象には注意が必要だ。25.10期は繰り延べ税金資産計上に伴う法人税調整額（益）があり純利益の予想値は実態以上に膨らんでいるものの、それでも上場当初のPERは40倍程度に表示されることになる。

　新興市場が低迷していることも影響し、いずれは大台乗せを目指すとしても決算発表を経てからとみる。機関投資家からの関心表明も出ていないことから、初値売買代金は10億円程度にとどまるとみて、心理的節目も踏まえ700円台後半で想定する。

公開価格: 620円
　吸収資金: 17.8億円（今期予想連結PER: 12.5倍）
　時価総額: 143.2億円

　公開価格は仮条件上限、追加売り出しも上限で決まった。引受価額は570.40円。従業員持株会への親引けは上限2万9300株に対し、2万8400株となった。連結一人当たりでは237株となる。
　訂正目論見書によるとブックビルディングの状況は、（1）申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回ったこと、（2）件数が多数にわたっていたこと、（3）価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中したこと――の3点が特徴だった。

　一部個人の怨嗟も方向転換により収益性は急改善する見込みなうえ、吸収額は限られることからブックビルへの影響は少なかったようだ。新興市場の低迷は事業にも影響してきそうな事業内容だけに慎重に見る必要はあるが、足元では指数の下げも一服している。引き続き堅調なスタートを見込みたい。

初値予想: 850円（今期予想連結PER: 17.1倍）
初値買い妙味： B

　初値好調を予想する。ビジネスモデルの転換により足元の業績は急改善しており、割安感は強い。投資成功例が微妙な部分はあるものの、営業利益規模も今期には2桁億円に達することから株高も背景に買いを集めそうだ。

　株式投資型クラウドファンディングの最大手として知名度は高いが、金額などの規制が多く非効率なことから事業としては成り立たず赤字が続いていた。だが、2023年10月に日本証券業協会より特定投資家向け銘柄制度（J-Ships）の取り扱い協会員に指定され、FUNDINNO PLUS+が本格始動すると一変。翌期の営業収益は倍増し、初年度からクラファンを上回った。下期からは投資家獲得と創出案件の方針を量から質に転換。大型募集案件の創出に注力し、特定投資家登録数も1000名を超え、2年目となる25.10期は黒字に転換したとの会社予想だ。同社ではクラファン「FUNDINNO PLUS」に登録する一般投資家に対しても、特定投資家への転換を促している。
　26.10期はさらに採算性が改善し、前期比55％増の大幅増収が続くなかで営業利益は6.5倍の11億円強に乗せると同社では予想している。FUNDINNO PLUS+を中心にGMV（流通取引総額）の拡大に取り組む。

　ビジネスモデル転換で急成長局面入りしての上場タイミングとなるが、仮条件は想定価格からはアップしたものの、今年1月の発行価格1000円からは約4割減。法人税をまだ支払っていないことを考慮した、希薄化後の実質PERは21.6倍となっている。
　J-Shipsの会員は主に大手証券会社などであり、彼らのPERはコンセンサスでは1桁台後半から10倍前後にとどまる。それに比べるとかなり高いバリュエーションであり、ダウンラウンド上場もやむなしとはなるが、成長ステージは全く異なる。成長期だった頃のネット証券大手はリーマンショック後でも20倍台、ショック前なら30倍台で推移していた。

　クラファンで取り扱った案件の出口成果がかんばしくなく、一部の個人の評判は悪いものの、収益さえ上げれば手のひら返しで評価するのが株式市場というもの。営業利益も2桁億円に達する予想となっているうえ、HUMAN MADEのセカンダリーが好調で初値買い意欲も回復の兆しが見える。投資家によって温度差が激しく、展開を予想するのが難しい面はあるものの、世界的株高の恩恵も受け実質PER30倍までは買われる展開を予想する。

初値: 883円（今期予想連結PER: 17.8倍） ／ 上昇率: 42.4% ／ 高値: 939円 ／ 安値: 815円 ／ 終値: 900円
出来高: 5,893,900株 ／ 対公開株数: 205.1% ／ 初値出来高: 1,104,300株 ／ 初値売買代金: 975,096,900円

　堅調な初値が付いた。一部個人の評判は悪かったものの、足元の収益は急改善しているとあって結局は順当に買われる結果となった。寄り前気配では800円前後が意識されたものの、そこから1割強上振れしての売り買い一致となった。

　寄り付き後はもみ合いで推移した。商いが落ち着き始めた折りに800円台前半をうかがったものの、そのまま崩れることなくすぐに初値水準に回復。後場は一段高となり、900円前後を意識したもみ合いとなった。今期の希薄化後PERではネット証券が伸び盛りだった頃の30倍強の水準が意識される形となった。

　ひとまず今26.10期の業績を織り込む形となったが、目先は反動安に警戒したい。2期分の業績予想を出している場合、銘柄の規模によっては正式に本決算を発表して端末の予想期が更新されないと株価には反映されにくいといったジンクスがある。
　業績規模としては一定水準には達する予想だが、まだ機関投資家が主導権を握ってくるかは微妙な線である。ブックビルディングまでには彼らの関心表明や親引けもなかったことから、ここは慎重には見ておきたいところ。決算発表が今月中旬とされており、いずれにしろもうすぐではあるが、それまでは注意が必要だと考える。

（追加）
　野村証券からはリポートが出ている。スタートアップが同社経由のファイナンスを選好する理由は「FUNDINNO PLUS+」の場合、特定投資家ネットワークの層の厚さにより実現できる最短1.5カ月の調達スピードが一因だと指摘。25.10期の営業利益は「PLUS」の成約手数料収入の増大に伴い会社予想に近い1.72億円（EPS 14.8円）、26.10期は営業・審査の増員や特定投資家の積み上げを継続し、同じく会社予想に近い前期比6.5倍の11.2億円（43.8円）、27.10期は38％増の15.4億円（60.4円）になると予想した。