・直近（2026年4月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は3306円。
・公開株式の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場(米加除く)で販売される。
・売り出し後の既存株主と新株予約権者44名にはロックアップが掛かる。ただし計91万8100株以上は公開価格の1.5倍以上で解除される。

〈ファーストインプレッション〉
　既存のデベロッパーとも競合する事業にもかかわらず、大手デベロッパーとの取引が多いうえ、目覚ましい急成長を遂げており、業績規模も大きい。自らは開発せず、端から見れば土地を転がしているだけにもかかわらず、営業利益率は2桁に上る。自社システムを使った不動産転がしといえば、中古投資マンション売買のＧＡテクノロジーズがいるが、ＧＡテクノは利益率が低く、高回転戦略で稼いでいるのとは対称的だ。
　実績から見れば、海外勢を中心に人気化が期待できそうな案件ではある一方、不動産株は日経平均株価が7万円に乗せた週明けでも逆行安が止まらなかった。もともと市況に左右されやすく、成長速度が素直には反映されない業態でもあり、短期的にはよくても、中長期ではなかなか難しそうな案件ともいえそうだ。

想定価格: 4,030円
　吸収資金レンジ: 135.8億円 - 156.2億円（今期予想連結PER: 14.7倍）
　時価総額レンジ: 594.9億円

仮条件: 4,030円 - 4,040円
　吸収資金レンジ: 135.8億円 - 156.5億円（今期予想連結PER: 14.7倍）
　時価総額レンジ: 594.9億円 - 596.4億円

　仮条件は想定価格を下限に10円幅で設定された。上限価格は想定価格を0.25％上回る。

〈強材料〉
大手との取引豊富、業績拡大、業績規模大、高回転・高利益率、10月利上げ見送りか

〈弱材料〉
利上げ観測、不動産株軟調、値がさ株、人気薄業態、公開規模大

〈結論〉
　Ｂとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は4300～5000円（希薄化後PER：17.9～20.9倍）を想定する。
　利上げ観測を背景に不動産株は軟調だが、高利益率と高回転を両立させ、目覚ましい成長を遂げている点は評価されよう。ただし、不動産株の不調は世界的な流れでもあり、海外勢の積極姿勢は期待しづらい。不動産業は足元の成長ペースが株価に反映されにくい傾向もあるため、初値上昇率が1桁台にとどまるケースも想定しておきたい。

　土地の一本化を専業とする類を見ない不動産会社。買収対象となる土地を探す社内専用システムが優秀とみられ、高利益率と高回転を両立させていることが高成長につながっている。

　似たビジネスモデルとしては、中古マンション売買のＧＡテクノロジーズが挙げられる。バリューアップなどをせずにすぐ売却することで、利益率を犠牲にする代わりに回転を速めて稼ぐモデルだ。また、権利関係が複雑な底地を売買するサンセイランディックは利益率が高めだが、調整に時間を要して回転が遅いうえ、案件がうまくいくかどうかで業績の浮き沈みも激しい。

　トグルの場合、買った土地の保有期間はおおむね6カ月と、ＧＡテクノには及ばないものの、時間のかかる開発に携わらないため短い。保有期間が短ければ、その分、金利上昇の影響も抑えられる。さらに、土地の一本化による価値向上や市場に出ていない土地を対象とすることで、高い利益率も実現している。

　また、従来は属人性が高かった土地の選別工程を誰でも担えるようにしたことで、従業員数の増加が業績拡大に直結している。連結従業員数はこの1年で100人近く増え、今27.9期の営業利益は前期比2.2倍の62.8億円に拡大する会社予想だ。

　ただ、不動産業は成長ペースが株価に反映されにくい傾向もある。業績が安定しないサンセイランディックのPERが6倍弱と低いのは当然として、好調なＧＡテクノでも10倍前後にとどまる。それに対し、仮条件の希薄化後PERは16.8～16.9倍と、すでに両社を大幅に上回る。

　そこで、もう1社、参考にしたい不動産株としてアルバリンクを挙げる。昨年末にIPOした訳あり物件専門の同社は、ビジネスモデルが全く異なるうえ、対象物件も販売相手もトグルＨＤとは対照的だ。ただ、高利益率と高回転を両立させて成長している点は共通する。独自のビジネスモデルによる成長性が評価され、今では不動産業としては高い評価が定着している。

　アルバリンクの株価は、不動産株全体が軟調ななか、足元では逆行高となっており、今期PERは約22倍だ。この逆行高は、12月決算であることから来期の成長を織り込み始めた動きとも解釈できる。厳密にはコンセンサスを使って今後12カ月の予想に引き直すと18倍弱となる。コンセンサスといってもいちよし証券1社の予想にすぎないが、東洋経済新報社の予想を同様に今後12カ月に修正しても18倍強だ。

　妥当株価をPER18倍前後とすれば、トグルは4300円強まで買える計算となるが、トグルの成長ペースはアルバリンクを上回る。今後は東京圏以外への進出も計画されているため、さらなる上振れも期待できる。PER20倍前後まで視野に入れ、初値は4300～5000円を想定する。

　4300円なら初値上昇率は7％弱にすぎないが、仮条件は上振れ設定とはいえ、その幅はわずかだ。不動産株軟調の流れは世界的なものでもあり、海外勢からの積極買いはそれほど期待できない。ネット証券への配分が多めなことも踏まえ、慎重にみたい。

公開価格: 4,040円
　吸収資金: 156.5億円（今期予想連結PER: 14.7倍）
　時価総額: 596.4億円

　公開価格と追加売り出し株数はともに上限で決まった。引受価額は3737円。海外販売株数は公募114万0700株、売り出し57万1700株の計171万2400株となった。公開株数に占める割合は44.2％となった。
　訂正目論見書によるとブックビルディングの状況は、(1)申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回ったこと、(2)件数が多数にわたっていたこと、(3)価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたこと――の3点が特徴だった。

　想定初値の下限を4500円に引き上げる。情報漏えい問題の広がりを受けて直近上場株は軟調の半面、今月利上げの可能性が遠のいたことを受け不動産株は急回復だ。両方の要素を持つベルテックスが軟調ゆえ解釈に悩ましいが、トグルＨＤは規模的に機関投資家主導の展開が想定され、海外配分率も思った以上に高かった。モメンタムよりファンダメンタルズ重視の観点から、追い風と考えていいのではないか。とはいえ、地合いの不透明感は強まっているだけに想定上限については据え置く。

初値予想: 4,850円（今期予想連結PER: 17.7倍）
初値買い妙味： B

　初値堅調を予想する。足元の成長ペースは非常に速いうえ、不動産株が急回復している。海外勢の買い意欲も観測されたことから、強めの初動になりそうだ。

　複数の土地を一体化したうえで、不動産デベロッパーに販売している。独自のAI（人工知能）技術を活用したシステムにより、市場に出ていない土地のなかから候補地を特定していることが特徴だ。従来は専門家への依頼により数週間から数か月を要していた建築可能規模、想定用途、事業性の検証も、最短約1分で可能にした。

　従来は極めて属人性の高かった土地の選別過程を半自動化したうえ、市場に出ていない土地を地上げ対象にすることで高利益率を実現。土地の一本化後の開発過程には携わらないことで、高回転も同時に実現している。
　半自動化により従業員数の増加が成長に直結しており、1人当たりの営業効率も向上する結果、今27.9期の営業利益は前期比2.2倍の62.8億円に拡大する会社予想だ。現在は東京圏を中心に事業を展開しているが、大阪や福岡での案件開拓も進める。

　仮条件は新興不動産業としては既に高めのバリュエーションに設定されていたにもかかわらず、公開価格は上限で決定し、海外配分率は44％にも上った。事前には国内機関投資家からは22億円相当、海外からは1800万ドル相当の株式を取得することへの関心も表明されていた。不動産業は成長ペースが評価に反映されにくい傾向があるものの、独自の技術により再現性を伴い高利益率と高回転を両立する企業として、さらなる高評価が期待される。

　加えて、今月中旬まで下落傾向にあった不動産株は、今月利上げの可能性がほぼなくなったことを受け反発に転じた。高利益率、高回転、高成長を実現する数少ない不動産業として、ベンチマークにしたAlbaLinkが反対に軟調な点は気掛かりではあるが、初値買い意欲も高いなかで、幅広い層からの買いを集めるとみる。
　一方、今月利上げは見送られても日米ともに利上げ局面が終わったわけではない。今後も不動産株は不安定な状況が続くとみられるなかで、前のめりの姿勢も取りにくい。初値は節目の4500円と5000円の間となる、2割高で希薄化後PERが約20倍となる水準を予想する。

初値: 3,760円（今期予想連結PER: 13.7倍） ／ 上昇率: -6.9% ／ 高値: 3,965円 ／ 安値: 3,640円 ／ 終値: 3,640円
出来高: 2,003,700株 ／ 対公開株数: 51.7% ／ 初値出来高: 692,900株 ／ 初値売買代金: 2,605,304,000円

　初値は予想外に苦戦した。引受価額到達前に売り買いが一致していることからも分かる通り、十分な買いは入っていたが、それ以上に売りが殺到した。日経平均株価は米インテルショックで大幅安だったが、不動産株は昼に金融政策の発表を控えながらも逆行高しており、投資環境は決して悪くなかった。

　初値売却率は18％と、売り気配で始まったわりには高かった。さらに、公開株の4割以上が海外に割り当てられていたため、この分を分母から除くと、実質的には32％にも上った計算だ。共同主幹事の一角にネット証券が入っており、その引受比率が18％（海外分含む）と高かったことが影響したのではないかと考える。くしくも、その引受比率は売却率の素の数字とほぼ同じだ。なお、売り出し後の既存株主にはロックアップが掛かっているので、売りの正体は個人短期筋の投げ売りである可能性が最も高い。

　寄り付き後も上値の重い展開が続いた。シンジケート・カバー取引なしでの需給一致ということで、反発することも多い初値形成ではあったが、予想外の展開に買いの手は鈍かった。それでも前場はシンジケート・カバーに支えられたが、金融政策発表後の後場は安値と高値を更新する乱高下となり、最終的には売り優勢となって、引受価額も下回る安値引けとなった。不動産株指数は後場も堅調に推移したが、真逆の展開となった。

　一時的な需給で決まる初値はともかく、その後もさえなかったのは、追加利上げへの懸念が強いためではないかと考える。そうした懸念を消化したうえで買い戻されている既上場株と違い、成長性を織り込んで新興不動産株としては高めのバリュエーションで値付けされていただけに、消化しきれていなかったのだろう。在庫回転率の速い同社だが、有利子負債比率は6割近くあり、利上げの影響がないわけではない。

　また、業績予想は前期と今期の2期分を公表しているものの、まだ決算発表前の端末表示では前期基準のバリュエーションが表示されており、個人には分かりにくくなっていることも影響したのではないかとみられる。
　過去にはこうした場合、事前公表通りの業績予想を決算発表で再掲示しても、その後でないと株価に織り込まれないという謎現象がたびたび見られた。トグルＨＤはあまりに急成長しているため、前期と今期のどちらを基準にするかでバリュエーションは大きく変わる。利上げ局面で不動産株には厳しい環境が続くが、結局は今回もこの現象が繰り返されるのかに注目したい。