・岡崎信用金庫に8億円相当、内田洋行、小松ウオール工業、サンゲツに5億円相当ずつ、ノムラアークスに3億円相当、樋口物流サービスに2億円相当、葵ファニチャー、インフォゲートに1億円相当ずつ、久永に8000万円相当、ナナミ、丸天産業、吉田木材、ライトに5000万円相当ずつ、ニッポー工業に4000万円相当、コトブキ工芸、小林椅子製作所、大法輸送に3000万円相当ずつの株式数を上限にそれぞれ親引け販売する。
・直近（2021年11月）の第三者割当増資の発行単価は100円。
・売り出し株式の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場(米加除く)で販売される。
・引受比率はプライシングまで未定。
・全ての既存株主には180日のロックアップが掛かる。
・上場時に行使可能な新株予約権はなし。
・2026年12月期の配当性向は70％、27年12月期以降は50％以上を目安に、配当金額の維持・増額に努める方針。

〈ファーストインプレッション〉
　ファンド案件で売り出しのみのオファリング比率8割と、完全なる出口案件ではあるが、営業利益は前回上場時の倍以上に達する。ファンド買収を経ながらものれんと無形資産は資本の半分以下に収まっており、有利子負債も順調に減っている。財務は良好だ。改革は成功したといってよく、想定仮条件もあまり強気には見えない。何よりも配当利回りは6.79～6.01％と高く、オフィス用品関連株としては突出する。フジコピアンが6.9％に上るが、今期は特別利益の大幅な上積みがあるなかでの特殊事例だ。今後の利上げによるハードル上昇には注意が必要だが、それでも十分なバッファーがあり、実弾配布による効果は高いため、しっかりした展開が期待できるのではないか。
　なお、評価の決して難しくない業態でレンジ表示というのも解せないが、そこはなるべく高く売りたいインテグラルとの駆け引きの結果なのか。

想定価格: 270円 - 305円
　吸収資金レンジ: 187.2億円 - 243.1億円（今期予想単独PER: 10.3倍 - 11.7倍）
　時価総額レンジ: 270.0億円 - 305.0億円

仮条件: 295円 - 305円
　吸収資金レンジ: 218.6億円 - 259.9億円（今期予想単独PER: 11.3倍 - 11.7倍）
　時価総額レンジ: 295.0億円 - 305.0億円

　仮条件は想定仮条件上限側の10円幅に設定された。親引けはそれぞれ下限価格に合わせて岡崎信金271万1800株など計1155万8100株を上限とする内容に改められた。
　加えて売り出し株数を6932万0100株→7410万0800株、追加売り出しを1039万8000株→1111万5000株へとそれぞれ6.9％上乗せした。

〈変更点〉
公開株式数：79,718,100株→85,215,800株（6.90％増）
　売り出し：69,320,100株→74,100,800株
　OA　　　：10,398,000株→11,115,000株

　また、海外販売分については、香港のMY.Alpha Management HK Advisors（CIO：山口昌彦氏）が運用するファンドが総額1500万米ドルに相当する株式数（所有割合8.10％）について、英Zennor Asset Managementが運用するファンドが総額21億5000万円に相当する株式数（7.29％）について、それぞれ売り出し価格にて購入することへの関心を有することを表明した。
　関心表明は親引けとは異なりロックアップの対象ではないが、今回は配分された数については購入義務を負う。上限価格による株数換算では前者783万7800株、後者704万9100株となる。

〈強材料〉
親引け先多数、国際案件、高利回り、業績好調、財務良好、大量取得の関心表明あり

〈弱材料〉
再上場、大型出口案件、中位市場、来期減配の可能性大、減速

〈結論〉
　弱めＢとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は300～330円（希薄化後PER：12.2～13.4倍）を想定する。
　大型出口案件ながらファンド特有のマイナス材料は少なく、何よりも配当利回りがいい。来期からの目標配当性向は下がるため注意が必要ではあるが、大量取得の関心表明も複数出たことから小じっかりした展開に期待する。

　オフィス用品業者として出発した同社だが、上場廃止後は不採算事業から撤退する一方、本業では単なる家具販売から脱却。施設全体のインテリアデザイン・設計・内装施工まで手掛ける総合インテリアソリューションプロバイダーへと変貌を遂げた。
　会計基準は前回上場時と異なるものの、営業利益は上場廃止期である21.10期の16億円から25.12期には35億円まで増加し、倍近くに拡大。今期も38億円と増益を見込んでいる。
　上場先はかつての第一部からスタンダード市場へ変更されるものの、これは市場改革によって上場維持基準などのハードルが上がった影響が大きい。時価総額は300億円前後に達しており、従来の基準であれば直接一部上場の対象となる規模だ。

　ファンドによる大型出口案件ということで警戒されやすいが、業績が大きく改善しているうえ、ファンド案件にありがちな財務面の懸念も小さい。のれんと無形資産は資本の半分以下に収まり、有利子負債も順調に減少している。

　のれん償却の有無についても、機関投資家が売買の中心となる案件であれば、もともと日本基準でものれん償却前の利益をベースに評価されるケースが多い。今回については、むしろ事業の実態を把握しやすい材料と考えてよさそうだ。

　一方、今期の営業利益の伸び率は前期比8.5％増と一桁台に鈍化しており、増収率も同程度となっている。上場廃止後に進めてきた改革の効果は一巡し、今後は成熟業態らしい緩やかな成長に移行するとみられる。

　そうしたタイミングでの出口戦略となり、インテグラルはファンド保有分の9割以上を売却する予定だ。ただし、自社保有分には手を付けず、上場後も筆頭株主の地位を維持する。

　今回の初値を考えるうえで特に注目したいのが、配当性向70％による高い配当利回りだ。仮条件では6.21～6.01％となり、オフィス用品関連株としては突出した水準となる。

　東洋経済新報社の分類する「業務用家具」セクター4社では、最も利回りの高いオカムラが4.33％。「事務機器」では最大手が4.97％となっている。「文具・事務用品」ではフジコピアンが6％台半ばとなるものの、今期は特別利益が大幅に上積みされている特殊要因がある。

　ただし、配当性向70％は今期のみの方針で、来期からは50％に引き下げるとしている。20％分、金額にして5円強はいわば上場記念配に近い位置付けだ。「配当金額の維持・増額に努める」としているため、増益による配当水準の維持には期待したいところだが、改革効果が一巡して今後の成長が緩やかになるのであれば、吸収するのは容易ではない。累進配当を約束しているわけでもないため、来期は減配を前提に考えるのが自然だろう。

　仮に今期から配当性向50％を適用した場合の配当利回りは4.44～4.29％まで低下する。全体としてみれば高利回りの部類に入るものの、オカムラと同程度で、突出した水準ではなくなる。

　PERも11倍台、希薄化後では12倍台となり、競合との比較ではむしろやや高めだ。したがって、今期の高配当部分は株価の強い上値材料というより、初値形成時の下支え要因として評価するのが妥当だろう。

　こうした点を踏まえ、初値は実質的な配当利回りをオカムラ並みの水準に合わせることで300円前後を一つの目安としたい。一方、海外投資家から大量取得報告書の対象となる規模の関心表明が複数出ていることは需給面での安心材料となる。これを受けて売り出し株数は上乗せされており、公開規模は最大17億円弱膨らんだ。

　以上から、300円を下値の目安としつつ、需給面をやや強めに評価し、実質利回りが4％を切る330円までを初値レンジとして想定する。

※売り出し株数増加についての記述を追加し、再配信しています。

公開価格: 305円
　吸収資金: 259.9億円（今期予想単独PER: 11.7倍）
　時価総額: 305.0億円

　公開価格、追加売り出しともに上限で決まった。引受価額は287.90円。海外売り出しは2469万8200株となり、公開株式数に対して29％が割り当てられた。親引けはそれぞれ当初予算通りの株式が割り当てられ、計1117万9500株となった。
　訂正目論見書によるとブックビルディングの状況は、(1)申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回ったこと、(2)件数が多数にわたっていたこと、(3)価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたこと――の3点が特徴だった。

　海外販売株数は海外からの関心表明に対し1.66倍に上っており、2社以外からの需要も多かったと推測される。一方、株式市場は円高を受けて下押し圧力を受け、オフィス用品関連も軟調だ。ただ事業への影響を踏まえると内需なので限定的であり、輸入家具の取り扱いではむしろプラスだ。競合の配当利回り水準には注意したいが、方針転換が必要な変化ではないとみて、引き続き小じっかりした展開を想定する。

初値予想: 310円（今期予想単独PER: 11.8倍）
初値買い妙味： B

　初値小じっかりを予想する。警戒されやすいファンドの出口による大型再上場案件ではあるが、業績は見違えており、高配当も下支え役として期待できる。海外勢から強い取得意向が示されていることもあり、公開価格をやや上回るスタートを見込む。

　インテグラルによる買収で上場を廃止して以来、5年ぶりの再上場となる。上場廃止後は単なるオフィス家具メーカーから脱却し、施設全体のインテリアデザイン、設計、内装施工まで手掛ける総合インテリアソリューションプロバイダーへの転換を進めた。

　会計基準は前回上場時と異なるものの、営業利益は上場廃止期である21.10期の16億円から前25.12期には35億円まで増加し、今26.12期も38億円と増益を同社では見込んでいる。ファンドによる大型出口案件として警戒されやすいが、業績が大幅に改善しているうえ、ファンド案件にありがちな財務面の懸念も小さい。のれんと無形資産は資本の半分以下に収まり、有利子負債も順調に減少している。

　一方、今期の営業利益の伸び率は前期比8.5％増と1桁台に鈍化し、増収率も同程度にとどまる。上場廃止後に進めてきた改革の効果は一巡し、今後は成熟業態らしい緩やかな成長に移行するとみられる。そうしたタイミングでの売り抜け上場だけに、将来の成長性を過度に評価する展開にはなりにくい。

　今回、特に注目したいのが配当性向70％による高い配当利回りだ。6.01％に上り、オフィス用品関連株としては突出した水準となる。

　ただし、配当性向70％は今期のみの方針で、来期からは50％に引き下げるとしている。配当政策には「配当金額の維持・増額に努める」としているため、増益による配当水準の維持には期待したいところだが、改革効果が一巡するなかで吸収は簡単ではない。累進配当を明記しているわけでもなく、今期の上乗せ分は実質的に上場記念配に近い。来期は減配を前提に考えるのが自然だろう。

　仮に今期から配当性向50％を適用し、今期の上乗せ分を株価から差し引いた実質的な配当利回りは4.37％に低下する。競合の利回りも足元では日米の利上げ観測を受けて4％台半ばまで上昇しており、高配当は下支え要因にはなっても、明確な優位性とはなりにくい。

　それでもブックビルディング前には、改革の成果を評価した海外勢から多額の取得意向が示された。強い需要を背景に公開株式数は上乗せされ、海外販売株数は関心表明分のさらに1.66倍に達した。希薄化後PERも12倍台と競合に比べて特段の割安感はないが、需給面では一定の安心感があり、やや買い優勢のスタートを予想する。

初値: 310円（今期予想単独PER: 11.8倍） ／ 上昇率: 1.6% ／ 高値: 312円 ／ 安値: 298円 ／ 終値: 301円
出来高: 11,626,600株 ／ 対公開株数: 13.6% ／ 初値出来高: 3,890,800株 ／ 初値売買代金: 1,206,148,000円

　小じっかりした初値が付いた。寄り前気配では公開価格が強く意識されていたが、直前になって買い優勢に傾き、そのまま値が付いた。

　寄り付き後も公開価格を意識した展開が続いた。直後には売り優勢となり、300円の節目を下回って引受価額近くまで下げる場面もあったが、その後は落ち着きを取り戻し、公開価格を挟んだもみ合いとなった。ただ、クロージング取引では売りが優勢となり、直前価格から3円安に跳んで大引けとなった。

　当面は値動きに乏しい展開が続きそうだ。改革効果が一巡し、すでに業績の伸びは鈍化している。公開価格も割安感、割高感ともに乏しく妥当感が強い。高い配当利回りも来期からの減配を前提にすれば、特段の優位性はない。手掛かり材料に乏しいなか、当面は様子見姿勢が続くだろう。

（追加）
　大和証券からはリポートが出ている。宿泊施設案件の増加に加えて、商環境市場と医療福祉市場の拡大を見込み、26.12期の営業利益は会社予想に準じた前期比8.4％増の38.4億円（EPS 26.2円）、27.12期はオフィス・文教・公共の拡大に加えて、チェーンストアの底打ちなどにより全般的な拡大を見込み、12.0％増の43億円（29円）になると予想している。